招商证券怒怼叶檀：质疑神雾集团为哗众取宠 请专业些
文章来源：微信公众号“招商电力公用事业研究”
原标题：（神雾相关）叶檀哗众取宠可以，但不好意思，你惹到的是我
导读
就事论事，尚可理论，哗众取宠，其心可诛。
昨日晚间，网络上出现一篇文章“神雾集团：对不起贾布斯我用你的套路实现了你的梦想！”，文章直指神雾环保利用关联交易实现业绩增长套路、质疑神雾节能2016年年报现金未正常回流及毛利率过高等问题。截至目前，该文章阅读量已经超过3w，我们也收到多方客户转发询问，读完此文，我们发现文章用对大众眼球最具吸引力的乐视套路、关联交易、客户背景调查、做利润不收现金等话题博取大众关注，却刻意忽略问题背后的关键原因，甚至在现金回流问题上完全无视2017年一季度已经实现的现金回流，对于此文，我们想说“哗众取宠，也请专业、请细致、请全面”。
下面我们就文章中提出的质疑一一回应。
一， 神雾环保的关联交易我们从未否认、市场皆知，其逻辑与市政项目BOT的工程收入确认类似。而全新技术在工业领域的初始应用，无论是否关联交易，最应关注的是项目实施后是否盈利、效果如何，盈利性好的新技术终究将获得市场认可及非关联交易订单。
文章第一部分“神雾环保：一个人的江湖”，首先的错误在于神雾环保前身的名称，2014年8月4日，更名为神雾环保的是“天立环保”、而非“天和环保”。
其次，文章花大量篇幅描述其神雾环保客户背景调查过程，质疑神雾环保业绩增长大多来自关联交易，行文给予的背后暗示还有神雾环保想刻意隐瞒或模糊关联交易。而事实上，对于神雾环保订单的关联方、其关联交易占业绩比重大我们从未否认，市场皆知。无论是乌海神雾项目、包头项目、或新疆胜沃项目，大家均早已定性为关联交易，无需费劲查证。
从本质上来看，神雾环保的关联交易实质上是工业领域项目工程收入的确认，其逻辑与市政领域污水处理BOT、垃圾处理厂BOT等项目在建设期确认工程收益类似。
而我们认为，对于全新技术在工业领域的初始应用，无论是否关联交易，最应关注的是项目实施后是否盈利、效果如何。盈利性好的新技术即使在技术推广初期需要自己投资、关联交易比重较大，但未来终究将获得市场认可及非关联交易订单。
神雾环保电石生产新工艺目前已经在内蒙港原项目上成功实施，并顺利运行超过1年。2016年年初，神雾环保电石生产新工艺首个示范项目——内蒙港原项目正式投运，2016年3月11日，神雾环保召开项目发布会，披露公司新工艺下的港原电石生产成本为1620元/吨，较之传统工艺2140元/吨的成本，下降520元/吨，降幅达24%。且这一成本下降数值还不包含后端增加LNG生产后副产品未来的收益。
2016年年中，在港原项目运行半年后，公司再次组织了对示范项目的大范围参观，在参观过程中了解到，运行半年后港原项目的节能效果甚至更好于刚投产之时，每吨电石生产成本下降超过520元/吨。
在神雾环保2016年年报中，我们可以清晰看到，2016年公司合同能源管理项目（即港原项目）效益收入达到4170万元，节能收益完全符合预期。
2016年11月5日，工信部在内蒙古自治区察右后旗主持召开神雾环保技术股份有限公司“蓄热式电石生产新工艺成套技术开发及产业化示范”国家级科技成果鉴定会。会议形成如下鉴定意见：
1、“提供的资料齐全，数据详实可靠、符合鉴定要求。
2、该成果将具有自主知识产权的热解炉技术与电石冶炼技术耦合，通过对干法细粉成型、蓄热式热解炉、高温固体热装热送、电石冶炼等技术的集成，形成了蓄热式电石生产新工艺成套工业技术与装备。申报专利107项（已授权发明9项、实用新型40项）。
3、依托内蒙古港原化工有限公司，建成了产业化示范工程，新建了原料预处理、预热炉、油气净化及热装热送系统，改造了两套33000KVA传统电石炉，并连续工业示范运行一年：该技术粉料一次成型率>85%，型球热解前后平均抗压强度为＞600N/个、＞800N/个，型球粉化率＜5%；热解气中H2、CO、CH4 等有效气含量＞80%，热值＞16.73MJ/Nm3 (4000kcal/Nm3) ；系统运行稳定，设备作业率达到92%以上，电石产量由9.7万吨/年提高至14万吨/年，增产率达到40%以上；平均生产电耗由3527kWh/t电石降至2819kWh/t电石，节电率达20%；综合能耗710kgce/t电石；综合生产成本显著降低，电石质量达到《碳化钙》（GB10665-2004）优等品要求。示范项目的粉尘、SO2 及NOx 排放明显低于国家排放标准（GB16297-1996）。
4、该新技术和系统装备具有自动化程度高、安全可靠、技术指标先进、装备易于大型化、污染物排放低等优点，为电石行业的节能减排提供了全新的解决方案，是实现煤炭分级分质清洁高效利用的有效途径。
综上所述，鉴定委员会一致同意该成果通过鉴定，认定该成套技术与装备具有完全自主知识产权，创新性突出，达到国际领先水平。建议加强该成果的标准化研究，加快更大规模化推广应用。”
二、对神雾节能的声声质疑，无视完整财报事实和专业财报分析，愈加“哗众取宠”。
1，以借壳前金城股份2015年年报数据与神雾节能2016年年报数据进行对比并标红，明显“哗众取宠”。
文章对神雾节能的质疑，开篇就从2016年年报写起，但其首先将借壳前金城股份2015年年报数据与神雾节能2016年年报数据进行对比，并将两者经营性现金流的差异标红突出。虽然文章随后再提到按调整后报表来看，但这种将明显无关数据进行对比分析放在开头、并突出显示，而不突出显示真实数据对比的做法明显是为吸引眼球、哗众取宠。
2，文章作者“费心查证”的境外“印尼大河”项目欠款，我们在神雾节能2016年年报分析中早有提及，公司也无意隐瞒。文章中提到的“境外客户拒不付款”纯属臆想，该欠款在2017年一季度已基本收回，2017年一季报应收账款清晰可见，如果认真完整阅读神雾节能2017年一季报，结论应不至于如文章这般。
文章提到神雾节能2016年收入中境外项目收入占比大，且该项目欠款高达收入的80%，文中语义直指神雾节能有意隐瞒客户名称。
而事实上，我们早在4月28日发布的神雾节能2016年年报分析中就已指出公司2016年收入主要来自于境外项目贡献，且应收账款的第一大客户即为境外客户，公司也无意隐瞒这一点。
更重要的是，文章中提到的“境外客户拒不付款”纯属臆想，印尼大河项目欠款在2017年一季度已基本收回，从2017年一季报应收账款中清晰可见，2017年一季度境外项目已大量回款，应收账款已减少至2.2亿元，公司现金流状况已大幅改善。
3，文章质疑的高毛利率，是独家技术境外EP项目的合理水平。毛利率是否合理，需要结合技术独家性、项目属性（是高毛利率的E部分、P部分、还是低毛利率的C部分）、地域（境外项目由于风险、政策等因素毛利率通常要高）综合来判断，而非主观臆断。
在神雾节能2016年收入贡献中，占比最大的是印尼大河镍合金公司，该项目为境外EP项目。即E（设计）+ P（设备采购），在节能的业务中，毛利率最高的就是设计和设备采购，该项目没有工程土建，又是海外，所以毛利率高于国内项目（15年金川铜渣EPC的毛利率在39%，净利率26%）。
再进一步分析，印尼大河EP项目毛利率高达70%是否合理？
首先，神雾节能技术为独家技术，技术溢价本身就带来了高盈利能力，不能与普通环保工程公司盈利水平类比。以15年金川铜渣项目为例，即使是包含了土建的EPC项目，毛利率也达到39%，净利润率为26%。再看环保公司中同样拥有技术溢价的碧水源，完整MBR技术的EPC项目体现在报表上的合并净利率在2016年以前都始终保持在25%甚至30%以上的高水平。（2016年开始有大量的非MBR和纯土建项目出现）
其次，在EPC全环节中，毛利率最高的就是设计和设备采购，剔除低毛利率的C（土建）环节，EP项目毛利率应至少高出EPC项目15个百分点以上，因此，在神雾节能境内EPC项目39%的毛利率基础上，境内EP项目毛利率应在55%以上。
最后，境外项目政策、汇率、工期等多方面不确定性及风险因素大，因此往往利润率水平都要高于境内项目。因此，在55%基础上再增加15个百分点，达到70%亦为合理水平。
从另一个角度来看，仅一个印尼大河项目，神雾节能2016年已实现如此大增长，未来更多项目结算后，业绩增长更不可限量。
三、反谈叶檀财经
因为这次的事件，我在文章的链接中点击关注叶檀财经，神雾相关的这篇文章副标题是上市公司系列四，倒查其公众号内文章，前三家公司分别是太空板业、商赢环球、林州重机。第一篇林州重机为从4月12日发表，并在文章中说从即日开始，每周三把目光对准上市公司，5月24日也是一个周三，这应该就是神雾集团这篇文章的来源。
太空板业和林州重机分别是57亿和41亿的小市值公司，从wind研究报告栏目下，没有看到正规券商覆盖，商赢环球自17年1月4号以来一直处于停牌状态，所以叶檀的前三篇文章并没有得到主流市场的太多关注，但第四篇文章写的是神雾集团，了解这家公司的投资者都知道，神雾环保和神雾节能分别是列入我作为招商证券环保首席的推荐核心的第一和第三序列标的，我想说，叶檀哗众取宠可以，但不好意思，这篇文章你惹到的是我。神雾集团旗下两家公司总市值571亿，我不能说大市值公司一定没有问题，毕竟在历史上跌下神坛的公司也有很多，但我可以说大市值公司在其成长途中往往经历了多项和多方的考核，在专业的投资者面前大市值公司被财经专栏类的文章狙击成功，这种事件的神化程度可能比中国传统武术更悬。甚至我不能说这种事件的发生一定不会成功，但我可以说在写这篇文章之前，请先阅读下主流推荐卖方的正规报告，至少也要仔细阅读下对我们在一个月前发布的神雾节能年报点评。
四、结语
“神雾环保+神雾节能”是我们小组在2017年最为看好的节能双雄，时至今日，我们依然对其广阔的长期空间和持续成长坚定看好。
神雾环保：公司拥有“煤炭-电石-乙炔-乙烯”的新型化工生产工艺，首个完整链条的项目有望于2018年中投产，届时将带来我国煤炭消费格局的重塑，激活万亿级别的电石新建市场。目前，公司拥有在手订单近200亿，未来订单预期仍将持续增长，我们预计公司2017年有望实现归属净利润14亿元，2018年有望实现归属净利润25.4亿元，按2018年25倍PE估值给予17年年底目标市值635亿元。
神雾节能：如果说神雾环保是对石化工艺的技术颠覆，神雾节能则是对冶金生产工艺的技术革命，其生产工艺可解决低品位矿冶炼、矿渣利用、炼铁行业流程再造等多个冶炼中的世界级难题，对应的市场空间仅矿渣利用即达到7000-8000亿元。目前公司拥有在手订单逾100亿，2016年12月金川项目投产发布会后，大量新增订单在2017年兑现可以预期，我们预计公司2017年-2018年有望实现归属净利润分别为6.3亿元、11.1亿元，目前230亿市值，对应2017年PE估值为36倍、2018年PE估值为21倍，考虑公司的技术的高度领先性和业绩增长弹性，给于2018年35倍PE估值，对应17年年底目标市值389亿市值。
2016年12月30日，我在元旦休假前于北京机场写下公众号文章“寄语2017，寄语神雾节能和神雾环保”，两家拥有独家革命性技术的企业，各自独享万亿级别工程大市场，2017年两家公司累计市值超千亿，未来分别市值超千亿将是长期必然。在新技术被市场逐渐认知接受的过程中，必然有质疑、有坎坷、有争议，但越过荆棘、方得坦途，投资亦然。
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