中国股市为什么出不了大牛市？
中国董事局网消息：中国股市真正火爆之前，需要深入跟踪两个指标：即中国企业的融资成本和企业债务。如果这两个基本面上的指标没有改善，仅仅是流动性的改善，是无法靠流动性长久的堆一个“大牛市”出来的。
而这些改革举措背后都指向当前中国经济最为根本的问题之一，即企业债务规模大、融资成本高。破题之策在于多渠道推动股权融资，而健全多层次资本市场建设则为前提，这也是为何我们自去年底以来多次建议投资人关注二级市场的投资价值，逐步提升权益类配置比例的原因（需要提醒，企业盈利面的改善非朝夕之功，市场有风险，投资需谨慎）。今天让我们再次回顾与梳理“慢牛”的制度逻辑。
企业融资成本高昂：中国经济发展不可承受之重
去年底以来的政策组合拳中，非常值得关注的是，2014年8月5日国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见（国办发〔2014〕39号）》（以下简称“指导意见”），该指导意见部署了十项举措，其中长期意义在于，解决企业融资成本高的问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。
指导意见出台的背景是，当前我国经济形势总体向好，但仍存在不稳定因素，下行压力依然较大，结构调整处于爬坡时期，解决好企业特别是小微企业融资成本高问题，对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义。
实际上，企业负债规模大、杠杆率高、融资成本高，是中国经济的核心问题之一。来自券商的分析报告指出，目前，我国政府负债规模大体占GDP的40％ - 50％；而企业负债总额已达70多万亿元，占GDP的比重达130％，处于亚太经合组织国家最高区间，也高于世界成熟经济体50％—70％的水平（美国政府负债水平虽然高达110％，但企业负债率只有40％左右）。
加之“刚性兑付”的存在，导致企业不仅融资难，且资金成本居高不下。全国人大财经委副主任委员吴晓灵直言，刚性兑付抬高了中国的无风险收益率，减少了实业发展的资金可获得性。她表示，目前，我国面临一个最大的问题是资金找不到合适的投资对象，但企业融资又很难。这一矛盾很大的原因在于资金价格扭曲，其中重要的一个原因就是在金融市场当中的一种或明或暗的刚性兑付，使得一些领域能够高价吸收资金。
三个大招：推动股本融资的发展
如何解决中国企业的债务问题？治本之策是多渠道推动股权融资。以近期热议的中石化混改为例，中石化销售公司增资扩股，引入25家机构投资者，目的之一就是通过增资来降低企业负债率，这也有利于未来的公司估值。
而推动股权融资的前提是健全多层次的资本市场，简而言之就是退出机制，比如私募股权投资的目的是未来通过IPO或者并购等方式退出。由此我们看到，从去年底以来，本届政府围绕推动建设多层次资本市场、保护投资者合法权益、培育机构投资者等三个方面推动了一系列的改革举措。以此实现三个目标，即股权投资者有通畅的退出渠道、将资本市场打造为投资市场而非圈钱市场（尤其是中小投资者有信心入场）、培育有价值投资理念的中长期机构投资者（而非一味炒作概念、题材的投机者）。
第一，推动建设多层次资本市场。主要包括：1）2013年12月，IPO开闸。停滞一年多的新股发行正式重启，以证监会发布《新股发行体制改革意见》为起点，5家已过会企业率先获得IPO发行批文为标志。2）中小板、创业板门槛放宽，创新融资及退出渠道。2013年11月30日，中国证监会发布了《进一步推进新股发行体制改革的意见》等多项重要文件。强化新股发行的市场化机制，明确了从核准制向注册制过渡的大方向。未来创业板将有可能放弃盈利硬性指标，这对互联网等其他新经济企业是重大的利好消息。政府积极鼓励企业通过创业板、新三板、中小企业私募债等方式融资，提高直接融资比重。3）沪港通计划。国务院总理李克强于今年4月宣布的一项计划，该计划可方便国际投资经理投资上海证交所上市的股票。中国内地投资者也可以通过沪港通首次买进在香港上市的股票。
第二，特别关注投资者权益保护。一是2013年12月27日，国务院办公厅颁布了“国九条”，明确了加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见。而类似的文件需要追溯到8年前的2005年，当时中国正值股权分置改革，而这次的背景就是为了加强多层次资本市场建设，推动股权融资的发展。二是2014年3月27日，国务院办公厅再次颁布“国六条”，促进资本市场的健康发展。其中最重要的一条就是要从严查处虚假陈述、内幕交易、市场操纵等违法违规行为，坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益，提升投资者信心。三是严格执行退市制度。作为具有央企背景的长油退市被称为标志性事件，因为证监会明确了把企业具有上市价值的判断权交给市场，即使是央企也不会得到特殊照顾。
第三，培育机构投资人。其中，险资与私募成为主角。
其一，保监会推动险资入市，2014年1月7日，保监会的一号文明确指出，保险资金可以投资创业板上市公司股票。此举有利于进一步拓展险资投资范围，同时，险资目前具备丰富的投资经验，有利于增加资本市场的流动性。1月8日，保监会再次提出，经国务院同意，将启动历史存量保单投资蓝筹股政策，允许符合条件的部分持有历史存量保单的保险公司申请试点。此举有利于探索保险资金长期配置的渠道，试行逆周期监管，也有利于促进资本市场的稳定。
其二，2014年8月22日出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》，被称为给长期以来缺少统一法律依据的私募基金市场立下了规矩。合格投资者制度确立，是《办法》最大的亮点，符合私募基金的本质。合格投资者制度划定了私募基金的投资门槛，将风险识别能力差、风险承担能力低的投资者拦在门外。再加上此前已实施的私募投资基金管理人登记备案制度，将有利于机构投资者的培育。
从数量到价格：货币宽松路线图清晰可见
在推动股权融资发展的同时，今年以来，央行不断丰富政策工具，优化政策组合，瞄准经济运行中的突出问题，用调结构的方式适时适度预调微调，促进经济行稳致远。概括起来，就是从数量和价格两方面，保持流动性总量合理适度，并引导市场利率下行。
在数量宽松的工具方面，主要包括：1）上半年两次定向降准。2）6月底银监会调整存贷比（贷款/存款，上限为75％）计算口径，通过调减分子项，增加分母项，释放信贷空间。3）动用SLF（常设借贷便利，Standing Lending Facility，简称SLF），据称规模高达5000亿。4）增加再贴现、再贷款额度，加大支农、支小再贷款和再贴现力度。
在价格工具方面，央行通过下调回购利率（被誉为“货币市场降息”），引导市场利率下降。2014年7月31日，央行今年以来首度下调回购招标利率，14天正回购利率下调10个基点（BP）至3.7％；9月18日再次下调20个基点至3.5％。而今年以来，市场短期利率（如7天正回购R007）、国债收益率（无风险收益率的代表）均已渐次下行，并有望最终影响银行信贷利率。
从短期利率、无风险利率向市场利率，尤其是银行信贷利率传导的过程中，还需要更好发挥政府作用。于是，我们就看到了本文一开始提及的《通知》，其中提及，对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30％，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。
然而，四季度是传统的信贷淡季，上述政策的执行效果如何，还有待观察。如果居民按揭贷款这一商业银行优质资产的定价（贷款利率）可以得到实质性的下降，我们就有信心看到企业信贷，由大型企业向小微企业的信贷利率渐次下行。这将对改善企业盈利水平，促进产业转型升级，转变经济增长方式，都起到重要的作用。
作者：诺亚财富业务资源中心 销售部总经理 陈昆才
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