桂浩明：实行注册制后收购兼并题材会大降温吗

　　桂浩明 申银万国证券研究所首席分析师（资料股）

    自从推出注册制改革以来，市场上一直有种议论，随着注册制改革方案推出日期的临近，这种议论有变得更加强烈的势头。归纳起来，就是实行了注册制以后，股票发行会变得比现在容易得多，发行数量会大增，企业也无需再排队等待上市。这样一来，沪深股市多年来持续不衰的收购兼并题材就会大大降温，因为相关企业不再需要通过这种市场操作来买壳或者借壳上市了，相应的壳资源自然就大大贬值了。不过，一年多来市场的实情却并非如此。尤其是最近一段时间，买壳借壳的案例依然纷至沓来，收购兼并依然是市场上最活跃的题材，壳资源价值不仅没有降低，反而日显突出。

　　早些年，沪深股市的新股发行曾实行过带有极大计划经济色彩的额度制，后来又实行管制味道很浓的核准制。尽管从某种角度来说，鉴于当时的市场实情，实行这两种发行制度也有其合理性，但到底与市场化原则不尽符合，其结果之一就是导致新股发行受到人为控制，从而变相抬高了壳资源的价格，以至于明明是亏损公司，就因为是在交易所挂牌上市，股价便被炒得很高，以待价而沽。这种荒唐的局面，自然是多种因素影响的结果，但是企业取得上市资格难，新股发行数量有限，壳资源变得奇货可居，无疑是其中的最主要原因。正因为这样，市场各方热切期望实施注册制以后情况能够发生根本性改变，也是有一定道理的。

　　但是，理性的投资者应该看到，即便是注册制，也不等于说企业想上市就能上市，它还会受到各方面因素的制约。实行注册制，确实会改变沪深股市的生态，企业上市可能会方便一些，没有必要再通过购买壳资源曲线上市了。但这并不等于壳资源完全失去了价值。由于股票承销的抽成比例越来越高，这直接导致IPO的成本也越来越高，实行注册制之后，那些濒临退市的公司，其壳资源的价值也会相应减低，这就给准备上市的企业带来了颇有吸引力的选择题，是发行直接上市还是通过兼并收购曲线上市？无疑，选择的标准只能看哪种路径费用低。因此，即使实行了注册制，壳资源在A股市场上仍会有其价值。

　　实际上，在早已实行注册制的国外资本市场，并购重组仍经常发生的，关键就在于价格是否谈得拢，而一旦谈成，上市股票的价格出现上升，投资者受益也是常有的事。

　　在任何一个对新股实行注册制发行的国家，企业上市也需闯过多道关，且流程繁复。尽管注册制理论上可以让无数企业来上市，但实际情况是，真正能上市的公司并不多。这就意味着，实施注册制后，未必会出现股票超量发行，成千上万家公司集中上市的局面。指望注册制后新股将很容易上市，恐怕只能是一厢情愿。

　　另外，收购兼并等行为本身只是企业在运行中经常会采取的一种手段，为加快企业发展，上市公司更有得天独厚的条件利用它。上市公司以资产重组的形式完成转型与扩张，在本质上与股票发行实行注册制还是核准制并没有直接的关系，最多只能说是因为实行了注册制，有些企业会愿意尝试一下直接上市，因此选择的重组标的会少一些。在国家力推产业结构调整与增长方式转变的今天，资产重组作为资本市场的一个重要主题是必然的，投资者围绕这一主题操作，也是有机会获得超额收益的。这也就是为什么近阶段时间以来，尽管大家都清楚注册制在不断推进，但还是会对那些具有重组题材的上市公司情有独钟，并引发对壳资源的追捧的原因所在。这种状况，即便是在真正实施注册制以后，恐怕还会在一定程度上继续存在。这一点只要看看香港股市的情况就清楚了。

　　总之，注册制改革是我国资本市场的一件大事，每一步推进都将深刻影响市场格局。但是，这是否意味着新股供应会很多，收购兼并被冷落，壳资源不再有价值呢？显然不是。这不仅因为注册制对市场供求关系的改变并没有决定性的作用，还在于市场上资产重组题材的生命力并不只是取决于壳公司的价值，而是有着更深层、复杂的因素。因此，现在判断沪深股市的收购兼并题材行情已经到头，壳资源股将面临暴跌的命运，恐怕也是不符合实际的。

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