【市值管理】价值创造的衡量
研究公司价值创造最大化的策略，首先要确定一个公司价值创造的衡量标准。实际上，对企业的评价基准随着历史的演变以及人们对企业评价认识的深化有一个不断进步的过程。19世纪以来，企业目标经历了从利润最大化、效益最大化到股东价值最大化的演进。随着企业目标的变动，衡量企业经营业绩和价值创造的标准也经历了一个逐步调整改善的过程。
资本投入是价值创造的基础，本章首先简要阐述了资本和资本成本的相关理论，然后沿着历史演进的顺序系统梳理了企业价值创造的衡量标准的演进，总结了传统的价值创造衡量方法的缺陷，最后引出了现代主流的价值创造的衡量标准——EVA（经济增加值）和CFROI（投资现金流回报率）。
一、资本的含义
资本是价值的一种特殊形式，是不断地在运动中谋求自身增值的价值。资本不仅是一种特殊的生产要素，同时也是市场经济运行的基本要素，它的运动对其他各种生产要素的组合发挥着重要作用。
从物质形态看，资本可以表现为生产经营过程的一切要素，如生产资料、劳动力、专利和品牌等。但经济学对资本的研究，不是研究其物质形态，而是研究其价值形态。从本质上看，资本的运动是价值运动。上述物质形态只是资本的物质承担者。无论资本采取何种具体形态，在何种社会经济制度下运行，它都具有以下基本特点：
（1）资本的增值性。不断地和无限地追求自身的价值增值，是资本区别于一般货币的根本特征。一旦资本停止了增值，资本也就丧失了其基本职能。
（2）资本的运动性。资本的生命在于运动。资本只有在生产过程和流通过程相统一的运动中才可能增值。任何形态的资本，一旦停止运动，也就不会带来价值的增值；而资本运动的速度的快慢，也同时反映了资本增值能力的强弱和形成一定时期内资本增值量的多少。
（3）资本的返还性。资本的运动和增值，是以垫支一定量的货币资本为起点的。投资者在开始投入资本的时候，就蓄意要回收它（当然包括增值额）。在做出投资决策的时候，资本所有者往往要把预期的资本增值率的高低和投资回收期的长短结合起来考虑。
（4）资本的风险性。资本具有收益和风险并存的特点。一般情况下，收益愈大，风险也可能愈大。在市场经济条件下，市场各种参数的变化，并不以资本所有者个人的意愿为转移；投资者只能通过提高市场预测的科学性和增大资本实力或适当分散投资等方法，尽可能减少受投资风险影响的程度。
二、资本成本的含义，组成及表示方法
资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。在市场经济条件下，企业不能无偿使用资本，必须向资本提供者支付一定数量的费用作为补偿。从广义上讲，企业筹集和使用任何资本，不论是短期的还是长期的，都要付出代价。因此广义的资本成本是指筹集和使用全部资本的成本。由于企业筹资的重点在于筹集长期资本，所以狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资本的成本。
资本成本是资本使用人为筹集和使用资本而付出的代价，这一代价包括资本筹集成本和资本使用成本两部分。
资本筹集成本也称筹资费用，是指企业在资本筹措过程中支付的各项费用，主要包括向银行借款的手续费，发行股票、债券而支付的各项代理发行费用，加印刷费、手续费、公证费、担保货、广告费等。资本筹集成本一般属于一次性费用，通常是在筹措资本时一次支付的，在用资过程不再发生。
资本使用成本也称用资费用，包括企业在生产经营、投资过程中因使用资本而支付的费用，主要包括支付给股东的各种股利，向债权人支付的贷款利息、债券利息和其他利息费用等。资本使用成本一般与所筹资本的数量以及所筹资本使用时间的长短有关，具有经常性、定期性支付的特征，是资本成本的主要内容。
资本成本可以用绝对数表示，也可用相对数表示。绝对数是将资本筹集成本和资本使用成本合计求得的，相对数则为资本使用成本与实际所筹资本之间的比率。实际所筹资本是指筹资总额扣除资本筹集成本后的差额。由于不同条件下所筹资本数额不同，为了便于对在不同条件下筹集资本的资本成本进行分析和比较，资本成本一般用相对数来表示，称之为资本成本率。企业都希望以最小的资本成本获取所需的资本数额，分析资本成本有助于企业选择筹资方案，确定筹资结构以及最大限度地提高筹资效益。
三、资本成本的表现形式
资本成本有多种表现形式，主要包括个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。它们分别应用于不同的场合：个别资本成本是在比较各种筹资方式时使用的，比如长期借款成本、债券成本、股票成本等；在进行企业资本结构决策时，使用综合资本成本；若要进行追加筹资决策，可以使用边际资本成本。
1、个别资本成本
个别资本成本是指各种长期资本的成本，主要有长期借款、长期债务、优先股、普通股利留用利润等。—般将长期借款和长期债券的资本成本称为债务成本；而将优先股、普通股和留用利润的资本成本称为权益成本。
(一) 债务资本成本
债务资本成本具有如下特点：
（1）具体表现形式是利息，利息率的高低是预先确定的，不受企业经营业绩的影响。
（2）在长期债务有效期内，一般利息率固定不变，并且应按期支付。
（3）利息费用是税前的扣除项目。
（4）债务本金须按期归还。
由于债务资本成本的基本内容是利息费用，而利息费用一般允许在企业所得税前支付，由此，企业实际负担的利息为：利息×(1-所得税率)。一般而言，债券的成本高于长期借款成本，因为债券利率水平通常高于长期借款，同时债券发行费用较高。
(二)权益资本成本
权益资本亦称自有资本，主要有优先股、普通股和留用利润三种形式。权益资本的成本也包含两大内容：投资者的预期投资报酬和筹资费用。其特点为：
(1)权益资本的投资报酬即股利是以税后利润支付的，不会减少企业所得税，
(2)权益资本的投资报酬完全由企业的经营效益所决定，这使得权益资本的成本计算具有较大的不确定性。
优先股是享有某种优先权利的股票，同时兼有普通般与债券的双重性质。优先股的投资报酬表现为股利形式。胜利率固定，本金不需偿还。优先股的成本也包含两部分，筹资费用与预定的股利。由于优先股股利在税后支付，不减少公司所得税。而且在企业破产时，优先股的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险比债券持有人的风险要大。因此．优先股成本明显高于债券成本。
普通股的股利是不固定的。从理论上分析，普通股的成本是普通股股东在的风险条件下所要求的最低投资报酬，而且在正常情况下，这种最低投资报酬应该表现为逐年增长的趋势。当企业资不抵债时，普通股持有人参与剩余财产分配的权利企优先股持有人之后，因此其投资风险最大，资本成本也最高。
公司的留用利润是由公司税后净利扣除宣布派发股利后形成的，它属于普通股股东，包括提取的盈余公积和未分配利油，既可以用作未来股利的分配，也可以作企业扩大再生产的资本来源。从表面上看．公司使用留用利润好像不需要付出任何代价。但实际上股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总会要求与普通股等价的报酬。因此，留用利润的使用也有成本，不过是—种机会成本，只是不考虑筹资费用。
在公司全部资本中，普通股以及留用利润的风险最大，要求的报酬率相应最高，因此，其资本成本也最高。
对于非股份公司的企业，权益资本主要由吸收直接投资和留用利润构成。它们的成本确定方法与公司的股票成本及留用利润成本相比，具有明显的不同。主要表现在：
(1)吸收投资的协议或合同中有的约定由固定的分配利润比中，这类似于公司优先股，但不同于普通股。
(2)吸收投资及留用利润不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格。
(3)在未约定固定分配比率的情况下，吸收投资的成本及留用利润成本，可按优先股成本的计算方法予以确定。
2、综合资本成本
企业的资本不可能是来自于单—的渠道。对于大多数企业来讲，其正常经营所需的资本实际上是不同来源资本的组合。由此，要全面衡量一个企业的筹资成本，除了分别计算不同束源的资本成本以外，还要计算综合资本成本。
综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本。它一般是以各种个别资本占企业全部资本的比更作为权数，对个别资本成本进行加权，从而确定综合资本成本。综合资本成本是由个别资本成本和加权平均权数两个因素决定的。
在实际计算综合资本成本时，可以按资本的账面价值计算资本的权数，也可以按市场价值计算资本的权数，甚至是利用资本的目标价值来计算资本的权数。
按账面价值计算资本权数的方法称为账面价值法，它以账面价值作为依据，主要为分析过去的筹资成本。采用账而价值法，资料可直接从资产负债表中取得，数据真实。但是若债券和股票的市场价值已严重脱离账面价值许多，则计算出的综合资本成本就会偏离实际。
按市场价值计算，主要是指债券、股票及留用利润均以现行市场价格作为个别资本比重的计算依据，从而计算加权平均资本成本。如果现行市场价格处于波动状态，则可选用平均的市场价格。由于证券的商场价格在不断波动，因而资本成本受市价影响很大。另外，选用按账面价值和市场价值计算的权数，反映的是过去和现在的资本结构，据以确定的资本成本不一定适用于未来筹资决策。
按目标价值计算，主要是指债券、股票等以未来预计的目标市场价值确定权数，从而估计加权平均资本成本，这种方法适用于公司筹措新资本。
3、边际资本成本
企业不可能以某一固定资本成本来筹措无限的资本，当其筹集的资本超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化，这就要用到边际资本成本的概念。企业在追加筹资、投资的决策中应该考虑边际资本成本的高低以及相应的变动。
从狭义上看，边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本。但在实际工作中，边际资本成本被理解为企业因追加筹资所带来的资本成本．它也是按加权平均法计算的。边际资本成本主要受三个因素的影响：一是目标资本结构；二是各种筹资方式的分界点；三是筹资总额。所谓资本的成本分界点，就是指使资本成本发生变化前的最大筹资额。例如，企业采用发行债券的方式筹资，在10万元以内，债券成本为10％，如果超过10万元，则其成本就要上升为12％。这里10万元就是债券路资方式的资本成本分界点。
当追加筹资的资本成本随筹资额的增加而发生相应变化时，我们可以采用—定的方法计算边际资本成本，以选择合理的筹资方式。
四、资本成本的影响因素
此外资本成本还受到公司所得税、企业资本结构等因素的影响。所得税主要指与负债相关的税收的税盾作用，企业的负债利息可以在计算缴纳所得税前扣除，享受了一部分的税收优惠，因此企业负债的真实资本成本应该为税后成本。企业资本结构反映了企业资本的构成，是企业负债资本和股权资本比例关系的表现，也可以称之为企业的财务杠杆。企业的资本结构，影响加权资本成本计算的权数，最终影响企业资本成本水平。
资本成本通常由两部分组成：无风险利率和风险报酬率。因此资本成本主要受两个因素影响：
（一）无风险利率
无风险利率是指无法支付的可能件即风险报酬串等于零时的资本成本。包括：让渡资本使用权的报酬；因通货膨胀而造成的购买力下降的补偿。它受资本市场的供求关系和价格水平所制约，企业无法加以控制和决定，是影响资本成本的外部客观因素。我国目前—般采用国库券利率或中国人民银行公布的储蓄存款利率加保位率计算。
（二）风险报酬率
风险报酬率是指对不能按时支付本息的风险的—种补偿。如果将某个企业视为投资者的投资对象，则投资者要承担的风险，就是企业所面临的风险。风险通过影响企业投资项目产生的现金流量而对投资报酬率产生影响，也即对企业资本成本产生影响。这里有三种风险：经营风险、财务风险、市场风险。任何一种风险的增加，都将降低企业支付本息的能力，从而提高企业的资本成本。
(1)经营风险。经营风险是指企业因经营状况及环境的变化而影响企业按时支付本息能力的风险。企业经营状况及环境变动性越大，经营风险也就越大。
(2)财务风险。财务风险是指企业因资本结构不同而影响企业支付本息能力的风险。在资本结构中，债务对股东权益的比重越大，企业支付能力降低的风险越大，为此投资者要求的收益率超高，因而资本成本就越高。
财务风险具体表现在：①举债程度。企业举债程度越满，财务风险越大，资本成本越高。②债务清偿顺序。若某一投资者对企业资产拥有优先受偿权，则对其他投资者便构成财务风险。因为投资者的债权排列顺序越靠后，则无法收回本利的可能性越大，投资音就必然要求更高的收益率，因而使得资本成本增大。③收支匹配。若企业的现金流量与债务本利的支付不相匹配，财务风险就会上升。财务风险一般表现在企业内部，是企业惟一能直接控制的影响资本成本的主观因素。
(3)市场风险。市场风险是指在不影响企业证券价格的前提下，投资者在证券市场上转让企业证券可能出现的不确定性。如果证券转售容易，表明证券的流动性越好，企业就可以较低的资本成本推销其证券。因此，企业可通过增强其证券的流动性的措施，来降低市场风险。
综上所述，企业资本成本受无风险利率和风险报酬率两大因素的影响。企业无法直接控制无风险利率和经营风险，但可以通过科学方法预测市场利率变动趋势，合理运用举债经营以及采取适当措施增强证券的流动性，来降低资本成本。
五、 综合成本一种形式——加权平均资本成本
公司获得资本需要付出成本。对债务而言，这个成本是公司按照合同必须支付的报酬；对权益而言，公司必须使投资者形成这样的预期；它的权益收益率将至少与其他投资机会可以获得的收益率一样好——而且，随着时间的流逝，公司必须获得这些收益率。
简单地说，一个公司的综合资本成本就是债务成本和权益成本的加权平均数，权数等于这两种成本在它们提供融资的业务中的相对比例。计算加权平均资本成本使用的权数，实质上就是企业的资本结构，然而企业为了达到一种最优的资本结构状态(此时企业的资本成本最低，企业价值实现最大化)，企业的资本结构呈现一种动态变化过程，我们使用何时的资本结构作为权数?最简单的选择是使用企业当前的资本结构作为权数，当企业在预计未来时期内不改变企业的资本结构时，则可以选择当前的资本结构；但如果企业在未来期间要筹集新的资金或变动企业的资本结构，就应该使用目标资本结构作权数。因为，资本成本的内涵是投资者的最低要求报酬率，最低要求报酬率是一种预期报酬率，反映未来企业的资本结构。
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