海通宏观：改变经济通缩预期 迎接金融泡沫时代

　　改变经济通缩预期、迎接金融泡沫时代——央行降息点评（海通宏观姜超、顾潇啸、王丹）

　　一、为什么提前降息？出其不意，改变预期！

　　11月21日央行宣布同时下调存贷款基准利率，标志着降息周期正式展开，时隔两年之后再度开启降息周期，也印证我们认为未来必将降息的坚定判断！

　　此前由于“融十条”的出台，市场一度预期管理层将从增加信贷供给角度解决融资高利率的问题，降息预期一度延后。而本次降息的时间提前，远超市场预期，达到了出其不意的效果，也完全改变了对中国未来基准利率的预期，必将对未来经济通胀、金融市场的运行产生深远的影响。

　　二、为啥要降息？降融资成本迫在眉睫！

　　14年以来，经济通胀持续下行，3季度GDP增速创下7.3%的新低，最新11月汇丰PMI仍在继续回落，而10月CPI亦降至1.6%的5年低点，通缩成为最大的风险。

　　而导致经济下滑的一个重要原因是社会信用创造的收缩。下半年的社会融资总量接连出现跳水，其中7月仅为2700亿、10月仅为6600亿，均只有过去的一个零头。金融是经济的血液，缺乏融资的支撑，意味着经济的运转失灵、经济失速风险上升。

　　此前“融十条”从信贷供给角度进行了诸多安排，包括增加银行一般性存款、降低银行贷存比、释放银行信贷供给能力，引入更有效率的民营银行、互联网银行，以及放开直接融资的股权、债权融资市场，引入海外廉价资金等。

　　但在我们看来，信用收缩未必源于信贷供给不足。以上市银行为例，在“融十条”出台之前，其贷存比平均在67%左右，意味着并没有达到75%的上限，存在提高空间，但银行并没有充分使用。

　　因此融资需求不足或是信用收缩主因，而这又与融资成本居高不下有关。3季度金融机构一般贷款平均利率依然高达7.33%，比去年末还高出19bp，其中房贷利率6.96%，比去年末高43bp，均和GDP增速基本相当，这也就意味着企业和居民基本失去了投资和消费的动力，因而迫切需要尽快降低社会融资成本！

　　三、降息对经济影响？抗击通缩预期，降低失速风险！

　　从三驾马车角度看，当前经济下滑的主因有二：一是投资下滑，利率高企导致了地产、制造业投资持续下滑。二是出口放缓，由于下半年人民币升值过快，加上美元大幅升值，影响了我国外贸的竞争力，11月汇丰PMI出口订单指数放缓。

　　而贷款利率下降有助于降低企业的资金成本，减缓制造业投资增速下滑的速度，改善地产销售持续低迷的预期、增加地产企业投资的信心。

　　而利率的下调也可以降低人民币升值的压力，人民币的适度贬值也有助于增加出口的竞争力，防范经济增速的全面下滑。

　　从通胀层面看，我们预测11月CPI将降至1.4%，15年CPI仅为1.5%。而经验表明CPI降至1%以下即是进入通缩状态。因而利率的下调也有助于降低实际利率，促进消费，抗击通缩。

　　但由于从利率下降、到融资改善、再到经济好转需要时间传导，通常滞后期在半年以上，我们短期维持15年上半年经济、通胀继续下滑的判断不变，但认为15年下半年经济通胀或有望见底企稳，而非此前判断的15年全年经济增速持续下滑。

　　四、未来还会降几次？至少一次以上！

　　此前，市场对于降息存在巨大争议，反对者的主要观点在于降息属于货币政策大放水，与改革精神不符。但此次央行在降息的同时也为其正名，称之为中性货币政策。虽然经济整体平稳，但物价整体回落，央行需顺应其变化灵活调节利率，保持适当的实际利率水平。

　　由此可见，央行利率调整的主要指导思想就是我们提倡的泰勒规则，即央行眼中的合适利率水平要顺应经济、通胀的变化。我们此前曾指出，2015年政府或制定7%为GDP增速目标，3%左右为CPI目标，而我们预测实际GDP增速增速在7%左右，而实际CPI降至1.5%以下，这意味着当前通缩是最大风险。

　　而根据泰勒规则，中国货币利率R007的历史均值为3%，其中2015年经济部分零缺口，而CPI将贡献1%以上的负缺口，按照1/2的权重，对应2015年7天回购利率均值应在2.5%以下。

　　此前R007维持在3%以上，而经过本次降息之后，我们预测R007有望降至2.8%左右，未来仍需要一次以上降息，R007才能降至2.5%以下。

　　五、短期可以期待的货币政策？再次降息、大幅降准、回购利率下调！

　　首先，我们判断伴随着降息，央行正回购招标利率也会相应下调，14天正回购招标利率也有望从目前的3.4%左右下调至3.2%。

　　因此未来还需要一次以上降息，将14天正回购招标利率降至3%左右甚至以下，并引导二级市场R007降至2.5%甚至以下水平。

　　其次，数量政策方面准备金率下调有望归位，取代PSL、SLF、MLF等创新工具。14年央行创新工具累计的操作量约2万亿，对应4次左右法定准备金率的下调。因此我们预测未来随着外汇占款的趋势性减少，每年法定存款准备金率的下调次数应该4次以上。而如果考虑到“融十条”实施对同业存款需短期上缴约4次准备金，那么15年法定存款准备金率的下调次数或在8次以上。

　　六、降息对资本市场影响？降低无风险利率、提升风险偏好，金融泡沫大时代！

　　首先，为啥无风险利率会下降？

　　本次降息将1年存款利率下调25bp，但上浮上限由1.1倍扩大至1.2倍，意味着利率市场化加速推进，存款利率看似未变。我们观察到不少银行立即宣布存款利率一浮到顶。以往1年定期存款基准利率3%，上浮10%以后是3.3%，而以后1年定期存款基准利率是2.75%，上浮20%以后也是3.3%。

　　但其实不然，一个不可忽视的细节是本次降息中5年期以上存款被取消了，以后只有3年期以上存款。以往5年期以上存款利率为4.75%，上浮10%以后是5.225%。但以后5年期以上存款利率只有4.8%，相当于降低了40bp。

　　而5年期以上存款属于长期无风险利率的范畴，与10年期国债、国开债等债券市场无风险利率密切相关，其大幅下调也意味着长期限无风险利率的大幅下降。

　　我们此前在8月份以来大幅下调10年国开债利率的目标中枢从5.2%到4.0%，而在央行降息之后，我们再度下调其目标中枢从4.0%到3.8%，将其波动区间下调至3.6%-4%，对应10年期国债波动区间约在3.2%-3.6%。

　　其次，为啥风险偏好会大幅提升？

　　本次降息将1年期贷款利率下调了40bp，将降低企业贷款成本、企业债券利率。

　　目前虽然贷款利率已经市场化，但是央行基准利率仍对商业银行贷款利率有着重要的指导意义。如果我们比较一下贷款和企业债券，对于同一家企业而言，其企业债券利率今年下降幅度应在150bp以上，源于债券市场流动性好，利率可以随行就市，反映市场利率变化。但其贷款利率在14年基本未变甚至有所上升，源于央行贷款基准利率未变、无法重置。因而贷款基准利率的下调将为企业贷款利率的向下重置提供动力。

　　而贷款利率的下降除了降低企业融资成本之外，还将大幅降低信托等非标资产收益率，因为各类非标的主要资产就是各类贷款。而贷款利率的下降反过来又会推动企业债券利率的再次下降。

　　理财是新兴霸主，消灭一切高收益！

　　目前，金融市场的新兴霸主是银行理财。以其高额预期收益率吸引银行存款源源不断分流，截止目前其规模应已经超过15万亿，今年以来净增5万亿以上，与之形成鲜明对照的是3季度银行存款出现首次下降。

　　过去银行资金主要对接贷款、债市，和股市脱钩。过去银行的主要资金来源于表内存款，而资金投向主要是贷款和债券，前者约占90%，后者约占10%。这意味着过去银行存款资金只有10%左右进入债券市场，和股市完全脱钩。

　　银行理财连通债市、股市。而当银行理财崛起之后，其配置非标资产的比重不能超过35%，而其余65%都是配置向了资本市场，虽然这65%中的绝大部分流向了债券市场，以保证其承诺的预期收益率，但其对股票市场的配置已经开始崛起。即便假定这其中只有8%左右配置股票资产，也意味着理财资产的5%可以配置到股票资产。

　　银行理财取代存款。由于银行理财收益率平均在5%左右，远高于3%左右的存款利率，意味着银行理财对居民存款的取代仍将持续。目前居民储蓄总规模约在50万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年新增理财规模在20万亿以上。

　　改变资本市场投资者结构。按照35%配置非标、60%配置债券、5%配置股票的比例，20万亿新增理财就会带来12万亿新增债券投资需求、1万亿新增股票投资需求。而当前每年净新增债券发行仅在5万亿左右，股票发行不到5000亿。远远不能满足银行理财未来的投资需求。

　　消灭稳定高收益资产。目前银行理财的绝大多数配置在债券市场，已经将债券市场的高收益资产消灭殆尽。曾几何时，市场充满了8-10%收益率的债券，而经过一年的大扫荡之后，连6%以上的5年期AA-评级城投债都已经难以寻觅。

　　提升风险偏好。银行理财的扩张代表了中国特色的利率市场化，其充分竞争的特点决定了其高收益短期难以下降，反过来也意味着其对高收益的追求难以抑制。因而未来在低利率的时代中，银行理财必然需要提升风险偏好，或者配置在高收益的产业债、资产证券化资产，或者加大对权益类资产的配置，而这也是其风险偏好提升的过程。

　　金融泡沫大时代。总结而言，随着银行负债从存款向理财的转移，其代表的是中国居民的储蓄资产假借银行渠道大规模配置向了资本市场，其将消灭一切高收益，因而无论债市和股市的风险偏好均将提升，未来将迎来资本市场发展的大时代，也意味着金融泡沫的大时代。

　　七、未来什么最重要？金融反哺经济，放开融资、违约！

　　从美国的经验来看，次贷危机之后实体经济去杠杆，同时通过金融市场加杠杆。而我国当前的政策也与之类似，降息助于经济低利率去杠杆，加上银行理财的大规模扩张则助于金融市场加杠杆。

　　从全球来看，无论美国、日本还是欧洲，均采取了低利率去杠杆的方式，但金融加杠杆则不尽成功，美国股市、经济均兴旺发达，而日本、欧洲则步履艰难。

　　我们认为，美国的成功之处在于金融反哺经济。美国以股票市场融资为主，而股市是与创新动力(310328,基金吧)对接的最佳融资结构，其通过发达的股票市场培育了诸多伟大公司。在债市则引入违约，助于市场降低优秀企业的融资成本。而日本则以债权融资为主，债务融资难以持续激励创新。而日本、欧洲普遍缺乏债务违约，金融市场则主要来自于央行量化宽松推动，金融市场上涨无益于优秀企业成长。

　　因此，短期内我们可以预见利率下降、银行理财入市推动风险偏好提升，股市债市短期双牛。但从长期看，则需要股市、债市反哺经济，其中尤其重要的是股市的发展，因为其是支持创新、降低债务杠杆率的最佳融资方式。同时债市的适当违约也非常重要，否则金融资源无法有效配置到真正有效的企业。

　　今年以来股市三板市场、并购融资的大发展值得肯定，而股市IPO注册制的实施也在考验监管层的魄力。此外，债券市场的发展需要放开对企业债券融资和违约的诸多限制，发展多层次资本市场，助推中国经济转型。

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