华泰首席经济学家俞平康：降息还不够 好戏在后头

　　本文作者为华泰证券(601688,股吧)首席经济学家俞平康，授权华尔街见闻发表。

　　11月21日下午18:30pm, 中国人民银行宣布，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。

　　11月21日晚, 华泰证券央行降息紧急电话会议中，首席经济学家俞平康的观点纪要：

　　总体来说，此次降息节奏超预期，将助力股债双牛，但对降低实体经济融资成本效果短期内有限，须紧跟降准等数量化货币宽松政策。解读此政策，须回答以下几个问题：

货币宽松以应对经济下行时，力度或速度须超出市场预期，才能达到政策效果的最大化；反之，货币紧缩以给经济降温时，须提前与公众沟通，以避免产出震荡。这是新凯恩斯主义预期管理的精华。

对冲经济下行风险，降低实体经济融资成本。10月数据显示，近来通缩压力增大，工业产出低迷，经济低于潜在增速，需要货币宽松政策来刺激总需求。同时，7月以来债券市场利率的持续下行，和信贷市场利率下行受阻，表明前期的定向货币宽松向实体经济传输不畅，需要直接降息来降低融资成本。

简言之，若没有数量化货币宽松政策配合，此次降息对降低实体经济融资成本短期内将效果有限，房地产市场是最直接受益者，同时，债券市场和股票市场利好。

　　a. 首先，受利率市场化进程中对存款的竞争影响，银行存款利率一直紧贴上限。此次一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其结果是存款利率上限维持在3.3%不变，银行负债端融资成本并未降低。今后，存款利率上限也很难下调，因为这将使银行承受更大的吸存压力。

　　b. 同时，此次一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%。由于贷款利率下限早就放开，贷款利率可自由浮动，此政策对新增贷款利率的影响不大，因为借贷双方可协商定价。虽然由于信息的粘滞（即利率相对于基准利率上浮的百分比，由于市场竞争的原因，短时间内很难出现大的变动），会使部分新增贷款利率随着基准利率的下降而下降，但在如今日益信息通畅的竞争性市场中，新增贷款利率的下降幅度将有限。但是，基准利率下调可能影响以基准利率定价的存量贷款。存量贷款分两类：大部分企业贷款为一年以内的短期贷款，并且贷款利率为固定百分比，不随基准利率浮动；长期贷款主要为居民住房抵押贷款，其贷款合同规定的利息额一般以基准利率为基础浮动。因此，基准利率下调将减轻居民还房贷利息的压力，释放出一部分原来用于还贷的资金，流向消费和投资领域。因此，利好房地产销售。

　　c. 我们对利率弹性的测算显示，在基建、制造业、房地产三项主要投资中，房地产投资对利率最为敏感，制造业次之，基建不敏感。因此利率下降将利好房地产投资。所以房地产业将是此次降息政策的最大受益者。

　　d. 基准利率的下调，降低了各类资产定价时分母中的折现率，将推高资产价格。因此将助推股债双牛的格局。

在我国现有的货币政策环境下，单纯的利率下调，对实体经济的帮助有限，须辅以数量型宽松。因为行政指令型的利率下调短期内并没有增加市场上的流动性，在货币供给没有增加的情况下，市场均衡利率不会下降。这与美国的联邦利率下调有本质的不同。美联储下调联邦利率的机制，是通过在开放市场上买进国债，增加货币投放实现的。因此，短期内，降低实体融资成本，还有待降准、定向货币投放工具（MLF、PSL等）或窗口信贷指导等数量宽松政策，用以降低无风险利率。而风险溢价的下降，短期内有待各项刺激政策改善市场预期，中长期内有赖于银行结构改革等一系列改革措施。至于货币数量宽松时是定向还是全面，差别不大，只要能增加市场的流动性。因此，中短期内，最优化的政策选择是继续推出降准，或降准降息等政策组合。而这，也正是此次降息政策给市场带来的货币政策走向宽松的预期效应或间接效应。

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